Differenze di crescita tra i membri dell’eurozona durante la crisi

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La Commissione Europea ha studiato l'impatto della crisi finanziaria e della crisi dei debiti sovrani nell'eurozona sulla crescita degli stati membri, focalizzandosi sugli stati cosiddetti vulnerabili

BRUXELLES – Se si guarda alle differenze di crescita del PIL, dovute alla crisi globale e alla crisi dei debiti sovrani, nel complesso non si nota alcun impatto duraturo. La deviazione standard della crescita del PIL reale tra gli stati membri è aumentata solo nella prima fase della crisi finanziaria globale, ma è poi tornata al valore che precedeva la crisi.

Per avere maggiori informazioni si dividono i paesi dell’eurozona in due gruppi: gli “Stati Membri Vulnerabili”, e i restanti. Gli “Stati Membri Vulnerabili” (SMV) sono quelli dell’area euro che hanno affrontato la crisi con una serie di debolezze che riguardano sia l’eccessivo indebitamento pubblico e/o privato sia la scarsa competitività con l’esterno e  i notevoli squilibri con l’esterno. Di questo gruppo fanno parte l’Irlanda, la Grecia, la Spagna, l’Italia, Cipro, il Portogallo e la Slovenia. Le loro debolezze hanno enfatizzato l’impatto della crisi finanziaria globale e, sopratutto, la crisi dei debiti sovrani. Il secondo gruppo, formato dai rimanenti nove stati membri (Belgio, Germania, Francia, Lussemburgo, Malta, Paesi Bassi, Austria, Slovacchia e Finlandia), ha come sigla Ez 9.

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Per l’area euro nel suo complesso, le differenze nel ciclo economico, misurate dalla deviazione standard dell’output gap, è cresciuta fortemente a partire dalla metà degli anni 2000 (Grafico 1, linea blu). Tra il 2006 e il 2010, l’incremento è attribuibile prevalentemente all’ingresso di Estonia e Lettonia. Ma l’andamento degli stati baltici è influenzato da fattori idiosincratici dovuti alla rapidità del ciclo economico. Tuttavia, escludendo questi due paesi le differenze cicliche all’interno dell’area euro hanno alcuni sviluppi preoccupanti a partire dall’esplosione della crisi dei debiti sovrani del 2010, con la variabilità dell’output gap che raggiunge il picco dell’arco di venti anni nel 2012 e 2013 (Grafico 1, linea viola). Relativamente ai due gruppi, emerge che la forte crescita delle differenze cicliche che inizia con la crisi dei debiti sovrani dell’area euro (escluse Estonia e Lettonia) riflette un allontanamento degli SMV dagli Ez 9, ma anche un incremento della dispersione interna agli SMV (Grafico 2). Nel primo gruppo, l’eterogeneità deriva principalmente dai differenti andamenti del ciclo economico di Grecia e Spagna, il cui output gap è più basso a partire dal 2010 rispetto agli altri SMV. Al contrario, la dispersione dell’output gap nel gruppo Ez 9 si riduce a partire dal 2009, quindi è un fenomeno precedente alla crisi (Grafico 2).

Le determinanti delle differenze cicliche

L’ondata di divergenze nel ciclo economico osservate tra il 2011 e il 2013 mostra chiaramente che la crisi dei debiti sovrani è stata una delle principali cause di divario tra gli stati membri dell’eurozona. Il suo impatto è ulteriormente confermato dalla correlazione negativa tra l’output gap e lo spread sui titoli mostrata nel Grafico 3.

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I due meccanismi principali attraverso i quali la crisi dei debiti sovrani ha accelerato la crescita dei divari interni all’eurozona sono ben noti. In primo luogo, la crisi ha costretto gli stati membri stressati dal mercato a consolidare le finanze pubbliche in modo più rapido e radicale rispetto agli altri, con le relative conseguenze sulla crescita legati agli effetti del moltiplicatore fiscale. Come si rileva nel Grafico 4, esiste correlazione tra il ritmo del consolidamento fiscale e l’output gap. Questa correlazione, comunque, dovrebbe essere usata con prudenza e essa non esprime necessariamente un nesso causale del consolidamento sulla crescita. Questo perché in tutti gli stati membri è entrato in gioco un secondo meccanismo: la crisi dei debiti sovrani è andata di pari passo con la crisi bancaria. Considerata la stretta relazione tra stati e banche, la cosiddetta “deadly embrace” o “doom loop”, la frammentazione dei mercati finanziari in Europa è stata una dei fattori chiave osservati a partire dal 2011. Non sorprende, quindi, che le differenze cicliche tra gli stati membri siano correlate anche agli indicatori di frammentazione finanziaria (Grafico 5).

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Nella maggior parte degli VMS, la crisi bancaria e dei debiti sovrani è stata anche amplificata dalla crisi del debito privato del settore non finanziario. Come illustrato nel Grafico 6, gli stati membri maggiormente indebitati nel settore privato prima della crisi hanno subìto una maggiore perdita nell’output gap a partire dal 2007. Al contrario, l’incremento del debito pubblico nel periodo precedente alla crisi non sembra essere correlato al cambiamento dell’output gap tra il 2007 e il 2013. Negli ultimi anni, gran parte del dibattito pubblico relativo alla debole crescita nell’area euro si è concentrata sul consolidamento del debito pubblico. Tuttavia, non deve essere trascurato l’impatto del settore privato nel limitare la crescita.

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Un’altra causa di debolezza degli SMV e dei paesi baltici è stato l’accumulo di debito verso l’estero, che ha amplificato la pressione del debito sulle loro economie. Ciò ha aumentato l’esposizione al rischio di brusche inversioni del flusso di capitali che potrebbero causare una rapida e massiccia riduzione della domanda anche in paesi appartenenti a un’unione monetaria (Grafico 7).

Nel complesso, l’accumulo di squilibri sia nel settore pubblico sia in quello privato è stato un importante fattore di divergenza del ciclo economico dell’eurozona negli ultimi anni.

Generalmente, consumi e investimenti si muovono sincronicamente al PIL. In gran parte degli stati membri le due componenti della domanda sono stati fortemente colpiti dalla crisi finanziaria e dalla crisi dei debiti sovrani. Tuttavia, confrontandole in rapporto al PIL, le due componenti hanno avuto reazioni diverse nei vari paesi dell’area euro. Il Grafico 8 e il Grafico 9 indicano che le variazioni della quota di consumi e di investimenti sul PIL a partire dal 2007 sono correlate con i cambiamenti dell’output gap dello stesso periodo. Il primo grafico mostra una correlazione negativa tra consumi e output gap. Tuttavia, la relazione appare piuttosto debole. Dato che i consumi privati sono la principale componente della domanda, ciò sorprende e suggerisce che i consumi hanno avuto un ruolo marginale nelle recenti dinamiche all’interno dell’area euro.

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Per contro, il secondo grafico mostra che la relazione tra l’output gap e gli investimenti esteri sembra essere più forte. Quindi gli investimenti esteri hanno influenzato maggiormente le dinamiche recenti rispetto ai consumi privati. Anche gli investimenti interni hanno avuto un forte impatto sull’andamento ciclico e diventa particolarmente evidente se si escludono i membri più recenti come Estonia, Slovacchia e Malta (Grafico 10). Il ruolo degli investimenti interni non sorprende perché la sua limitata relazione con le importazioni li rende maggiormente dipendenti dai moltiplicatori della domanda interna.

L’accreditamento/indebitamento netto (NLB) è un comodo indicatore dello sforzo degli agenti economici di ridurre la leva finanziaria. Per migliorare i bilanci, gli agenti economici devono aumentare il loro NLB. Cambiamenti grandi e duraturi del NLB sono indicativi del processo di miglioramento dei bilanci. I cambiamenti del NLB riguardano l’aumento del risparmio e/o la riduzione degli investimenti. Dal 2007, l’incremento del NLB è stato maggiore per le imprese rispetto alle famiglie. Ciò significa che le imprese hanno adeguato i loro bilanci in modo più incisivo rispetto alle famiglie. Da quel momento, le variazioni del NLB sono maggiormente correlate con l’output gap delle imprese rispetto a quello delle famiglie (Grafico 11 e Grafico 12).

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Gli aggiustamenti di bilancio delle imprese, misurati da grandi cambiamenti del NLB, sono evidenti in tutti gli SMV e nei paesi baltici anche se con diverse intensità. Per i paesi Ez 9, sono presenti solo in Slovacchia. Gli aggiustamenti riguardano sia l’aumento del risparmio che la riduzione degli investimenti, con proporzioni diverse. Contemporaneamente, gran parte dei SMV hanno sperimentato un forte adeguamento anche dei bilanci delle famiglie. Nei paesi Ez 9, ci sono stati comunque piccoli adeguamenti di bilancio, ad eccezione della Slovacchia. Ciò non deve sorprendere se si pensa al minore accumulo di debito negli anni precedenti alla crisi. Infine, in Estonia e in Lettonia ci sono stati dei forti aggiustamenti dal lato delle imprese, principalmente sottoforma di riduzione degli investimenti. Per le famiglie l’adeguamento è stato limitato e si è manifestato sia sottoforma di maggior risparmio che di minori investimenti.

Le determinanti del divario dal lato dell’offerta

La storia economica insegna che crisi finanziarie profonde hanno effetti duraturi sul PIL. C’è una sorprendentemente forte correlazione tra l’output gap osservato a partire dal 2007 e la riduzione del PIL potenziale nelle economie dell’area euro nello stesso periodo. Ciò suggerisce che alcuni dei fattori che hanno guidato l’andamento del ciclo economico degli stati membri negli anni recenti hanno avuto effetti anche sull’offerta aggregata. I canali di relazione tra ciclo economico e offerta aggregata sono diversi. Il primo è l’accumulazione di capitale. Sebbene gli investimenti fissi lordi in un dato anno costituiscano solo una piccolo quota del totale dello stock di capitale, lunghi periodi di investimenti limitati possono ridurre in modo significativo il contributo di capitale alla crescita potenziale. La disoccupazione è un altro canale di relazione. A causa della rigidità dei mercati e dell’inadeguatezza delle competenze, la necessaria riallocazione dai settori non competitivi a quelli competitivi è lenta e aumenta il cosiddetto tasso di disoccupazione che non fa accelerare la dinamica salariare (NAWRU). Oltre alla disoccupazione, la mobilità internazionale del lavoro e i tassi di partecipazione sono altri canali attraverso i quali il ciclo economico può influenzare il contributo del lavoro alla crescita potenziale, influenzando l’offerta di lavoro disponibile nel mercato. Un altro canale di comunicazione tra ciclo economico e offerta è la produttività totale dei fattori. La teoria non indica con precisione l’effetto della produttività totale dei fattori. Ci sono una serie di meccanismi che possono ridurre la produttività totale dei fattori in seguito ad una crisi, ma molti economisti sostengono anche che le recessioni possono avere un effetto pulente nel senso che spingono le imprese meno produttive fuori dal mercato e permettono alle altre di spostare le risorse inutilizzate verso attività produttive quali la ricerca, i cambiamenti organizzativi ecc.

Il lavoro è il principale fattore dietro il calo della crescita potenziale di questi paesi. In particolare, la mobilità del lavoro internazionale è stato un fattore importante dell’impatto negativo sulla popolazione in età lavorativa della Spagna, dell’Irlanda, di Cipro e degli stati baltici. Mentre il contributo di capitale della crescita potenziale si riduce in tutti gli stati membri tra il 2007 e il 2013, il calo è stato molto più ripido in tutti gli SMV e nei paesi baltici rispetto agli altri. Il ruolo giocato dalla produttività totale dei fattori sulle differenti crescite potenziali, al contrario, è meno chiara. I cambiamenti del contributo della produttività totale dei fattori alla crescita potenziale a partire dal 2007 non sembrano differenti nei due gruppi, nonostante sia stato un importante fattore di caduta della crescita potenziale dei paesi baltici.

Nel complesso, l’analisi dei fattori della crescita potenziale suggerisce che le divergenze dal lato dell’offerta non si fermeranno rapidamente. Gli ostacoli agli investimenti rallenteranno la ripresa in atto e gli aggiustamenti di bilancio continueranno a pesare sull’accumulazione del capitale, ad eccezione per i paesi Ez 9. Similmente, la crescita del NAWRU recentemente osservata in alcuni SMV può essere lentamente invertita in gran parte dei casi.

Rimediare al divario di crescita

In un’unione monetaria, le differenze di crescita tra gli stati coinvolti dovrebbero comportare differenze nel tasso di cambio reale che dovrebbero, in ultima analisi, riallineare i cicli economici divergenti. I lavori di simulazione ed econometrici realizzati prima della crisi suggerivano che quello della competitività è un canale di stabilizzazione dell’area euro, anche se esso agisce molto lentamente. A partire dal 2010, gli stati membri con le maggiori riduzioni dell’output gap hanno visto ridursi il tasso di cambio reale effettivo in misura maggiore rispetto agli altri (Grafico 13), che riflette il tradizionale andamento della curva di Phillips. Gli stati membri con le peggiori condizioni di crescita hanno anche subito un maggiore aumento della disoccupazione, con conseguenti ripercussioni sui salari (Grafico 14).

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Il Grafico 15 mostra che, a partire dal 2010, gran parte delle differenze nei costi unitari del lavoro possono essere attribuiti alle differenze salariali dell’area euro. Mentre l’andamento dei salari a partire dal 2010 è stato un chiaro fattore di convergenza dell’eurozona, la competitività dipende anche dalla relazione tra la competitività dei costi e le esportazioni.

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Negli ultimi due anni, le esportazioni hanno contribuito marginalmente alla convergenza dell’area euro. Alcuni SMV, come Spagna e Portogallo, hanno avuto uno sviluppo delle esportazioni più rapido, ma per gli altri, in particolare Grecia e Irlanda, l’aumento delle esportazioni è stato modesto. Germania e Austria, che si trovano in posizioni relativamente migliori, hanno registrato un forte aumento delle esportazioni. Come mostrato nel Grafico 16, sebbene il guadagno in termini di competitività dei costi è associato a grandi guadagni nella quota di mercato, come è accaduto in Spagna e in Portogallo, ciò non è successo negli altri stati vulnerabili. Chiaramente, la competitività dei prezzi non è il solo fattore determinante del successo ottenuto dal lato delle esportazioni e la competitività su fattori diversi dal prezzo hanno finora smussato gli effetti positivi della competitività sui prezzi.

Le differenze di crescita in un’unione monetaria riflettono la presenza di shock asimmetrici ma anche la struttura economica dei paesi aderenti. Negli ultimi due anni gli stati membri dell’Unione hanno realizzato un insieme di riforme strutturali e istituzionali. Le riforme del settore finanziario, incluso il completamento dell’unione bancaria, potrebbero aiutare a ridurre la frammentazione finanziaria e a rinvigorire il mercato del credito. Spinti dalla crisi, alcuni stati membri, in particolare quelli più deboli, hanno dato vita ad ambiziosi programmi di riforme strutturali. Gli ultimi indicatori pubblicati dall’OCSE sui mercati dei beni e del lavoro mostrano chiaramente che le riforme hanno portato ad una certa convergenza nella flessibilità del mercato tra i paesi dell’eurozona. Le riforme dei mercati dei beni e del lavoro negli SMV sono stati utili a ridurre le differenze di crescita attraverso una serie di canali. Mercati più flessibili migliorano la resilienza delle economie interessate, in particolare permettendo una più rapida riallocazione delle risorse tra diversi settori e incentivando gli investimenti. Ciò può essere di aiuto a ridurre le differenze cicliche ma anche a sostenere la crescita potenziale degli SMV, aumentando il contributo del capitale e del lavoro. In aggiunta, le riforme possono anche favorire gli aumenti di produttività, favorendo la crescita della produttività totale dei fattori. Tuttavia, è probabile che la convergenza osservata a seguito alla maggiore flessibilità del mercato esemplifica una tendenza strutturale di convergenza che dovrebbe aiutare a ridurre le differenze dell’area euro, almeno nel medio termine.

 

RESeT cura la versione italiana delle valutazioni espresse dalla Commissione Europea sull’attuale situazione dell’Eurozona. Si tratta di un documento che, pur non condividendolo, RESeT ritiene interessante pubblicare.

 

Quarterly report on the euro area del 25 giugno 2014

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Data pubblicazione: 
10 Luglio 2014
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